Gelire endeksli borç senedi ekonomiyi rahatlatacak mı?
Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından 15 Haziran'dan itibaren ihraç edilmesi planlanan GES'ler, üç ayda bir kupon getirisi sağlayacak şekilde planlanıyor ve asgari gelir garantisi sunarak yurt içi tasarrufların arttırılması ve yatırımcı tabanının genişletilmesine yönelik olarak yatırımcısını teşvik etmeyi hedefliyor.
Son birkaç haftadır piyasalarda Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın enflasyona endeksli borç senedi çıkaracağı beklentisi vardı. Özellikle son günlerde doların hafif hafif yükselmeye başlaması, geçtiğimiz aylarda rekor düzeyde artışlar gösteren dolar kurunun hafızalarda yer etmesi nedeniyle piyasalarda yeni bir korku dalgasının oluşmasına ve kulaktan kulağa dolaşan "dolar yeniden rekor yükselişlere mi geçecek, doların yükselişi durdurulamayacak mı?" kaygılarının tartışılmasına yol açtı. İç ve dış dinamikler nedeniyle kırılgan bir dönemden geçmekte olan Türkiye ekonomisi için esasen piyasa oyuncularının bu kaygıları duyması anlaşılabilir bir durum. Zira ekonomi, rakamlar yanında insan davranışlarının da oldukça etkileyici olduğu bir alan. Örneğin litaretürde bankacılık krizi olarak tanımlanan bir kriz modelinin önemli nedenlerinden birisi mudilerin bankanın ve ekonominin genelinin finansal performansı ile ilgili duyduğu kaygılar nedeniyle bankalara hücum ederek paralarının çekme kaygısı ve bunu takiben ortaya çıkan likidite krizleridir. Bu nedenle tüm ekonomistler ağız birliği ederek bir ekonomide uygulanmaya konan para ve maliye politikalarının etkinliğinin ve başarısının temel parametresinin "güven" olduğunu işaret ederler. Piyasalarda yaşanan paniğin ise "sürü psikolojisi" ile birbirini taklit eden piyasa oyuncularının birleşen korkuları ile ortaya çıktığı sıklıkla görülen durumlardır.
Yanlış algı nedenleri
Geçtiğimiz sonbaharla birlikte hızla yükselmeye başlayan kur, piyasa oyuncularının zihninde "doların hiçbir politika ile tutulamayacağına" dair yanlış bir algının yerleşmesine neden oldu. Üstelik alandan bazı bilim insanları ve piyasa oyuncuları sorunun çözümünde tek yolun faiz arttırmak olduğunu ve faiz arttırılmadığı sürece kurun sürekli yükselmeye devam edeceğini vurgulayarak adeta "faiz yükselmezse ekonomi düzelmez" algısının piyasaya yerleşmesine yol açtılar. Oysa Pandemi altında karantina döneminde Türkiye'de yaşanan enflasyon ağırlıklı olarak maliyet enflasyonu idi. Talep tarafında ise pandemi etkisi ile gıda gibi belli sektörler hariç ağır bir durgunluk hakimdi. Literatürde stagflasyon olarak tanımlanan bu durum, yerel ve küresel zorlayıcı faktörler ve pandeminin de yol açtığı fevkalade olağandışı sorunlarla birleşince politika yapıcıların etkin politikalar üretmelerini güçleştirdi. Faizlerin yükseltilmesi mevduat faizleri ile birlikte kredi maliyetlerinin de yükselmesine yol açar. Bu durum üreticiler açısından üretim maliyetlerinin yükselmesi demektir ki kar amacıyla üretim yapan özel sektör kar marjını koruyabilmek için ortaya çıkan ek kredi maliyetini malın fiyatına yansıtır ve malın fiyatı yükselir. Bu nedenle maliyet enflasyonu yaşanan ekonomilerde faizlerin yükseltilmesi değil, indirilmesi esastır. Ekonominin diğer ayağını oluşturan talep tarafı için de pandemi döneminde durum hiç iç açıcı değildi. Pandeminin tüm ekonomilerde şalter indirmesi, toplumların karantina tedbirleri nedeniyle evlerde hapsolmaları talepte çok sert düşüşlerin yaşanmasına yol açınca tüm ekonomilerde ağır bir resesyon –kimi iktisatçılara göre 1929 Buhranı döneminden daha ağır depresyon- baş gösterdi. Faizleri arttırmak şöyle dursun, talebi arttırmak ve yaşanan olağanüstü dönemde işlerini kaybedenlere destek olmak maksadıyla kamudan halka yapılan transferler yanında tüm merkez bankaları para basarak ekonomilerindeki ağır durgunluğu hafifletme çabası içine girdiler. Bugün dünyanın her yerinde yaşanan yüksek enflasyon sorununun önemli nedenleri arasında bu dönemde merkez bankalarının artan emisyon hacimleri ve genişletici para ve maliye politikaları gösterilmektedir. Türkiye için de benzer durumlar söz konusu idi. Küresel sorunlara ek olarak Türkiye'de özellikle gıda fiyatları başta olmak üzere fiyat artışlarında hızlı bir ivmelenme başladı.
Pandeminin hafiflemesi ile ekonomilerin yeniden "fabrika ayarlarına dönme" çabaları bir türlü istenilen hızda gerçekleşmedi. Zira hiç beklenmedik bir anda patlayan Ukrayna krizi gıda sıkıntısı yaşanan dünyaya önemli bir darbe vururken, Çin gibi küresel tedarik zincirinin önemli halkalarından birinde yeniden kendini gösteren salgın, tüm pandemi boyunca zaten ağır hasar almış olan tedarik zincirinin yeniden kırılmasına yol açtı. Ara mal ve hammadde ihtiyaçlarının en ucuz değil, nerede bulunursa oradan elde edilmeye çalışılması üretim maliyetlerinin yukarı doğru itilmesinde yeni bir gerekçenin daha ortaya çıkmasına yol açtı.
Dolayısıyla kimi iktisatçıların ekonominin içinden geçmekte olduğu zor dönemde sürekli faiz arttırmakta fayda olduğunu savunan açıklamaları mevcut yerel ve küresel dinamikler açısından çok yerinde görünmüyordu. Kaldı ki talebin yetersiz olduğu dönemde faizlerin arttırılması, ağır durgunluk yaşanan ekonomide işleri daha kötü hale getirmekten başka bir işe yaramayacaktı. Öte yandan hükümet politika tercihi olarak yatırımlara ağırlık vererek üretimi arttırmayı ve talep enflasyonunu artan arzla dizginlemeyi hedefledi. Bu politika tercihine göre zaten faizlerin yükseltilmesi tutarsız bir politika olacaktı. Zira bir yandan yatırımları teşvik etmeye çalışırken diğer yandan faizlerin arttırılması yatırımlar üzerinde baskı oluşturacaktı.
Alternatif politikalar
Türkiye'nin yukarıda bahsi geçen küresel sorunlara ek olarak kendi iç sorunları da eklenince, diğer ülkelere nazaran daha yüksek bir enflasyon sorunu ile karşı karşıya kalınması kaçınılmaz oldu. Enflayonu dizginleme, TL/dolar kurunu makul düzeylerde tutma gayretleri ile bazı alternatif enstrümanlar devreye sokuldu. Hazine ve Maliye Bakanı Sayın Nureddin Nebati'nin akşam saatlerinde yaptığı açıklama ile uygulamaya konan Gelire Endeksli Borç Senedi (GES) bu kapsamda değerlendirilebilecek bir enstrümandır. Geçtiğimiz aylarda doların sert yükselişini sakinleştirmek ve yatırımcıları yeniden TL'ye yöneltmek maksadıyla uygulamaya konan Kur Korumalı Mevduat (KKM) uygulamasına göre daha hafif bir enstrümandır. KKM, yatırımcısına vaat ettiği güven nedeniyle yatırımcıların ilgisini çekmeyi başarmıştır. Mayıs ayı itibarıyla 819 milyar 20 milyon liraya ulaşmıştır. Elbette bu kazanç garantili modelin hazine üzerine baskısı olacak. Ancak Aralık ayında yaşanan panik havasını sakinleştirmek için etkili bir enstrüman olduğunu ifade etmek yanlış olmayacaktır. Hemen ifade etmek gerekir ki KKM da uzun süre uygulanabilecek bir enstrüman değildir. Bu nedenle orta ve uzun vadede etkin, kalıcı ve hazine üzerinde yük oluşturmayacak alternatif politikalar geliştirilmesi gerekmektedir.
İnce ayarlama
GES, KKM gibi yatırımcının dövize yönelmesini azaltmak ve TL cinsinden yatırımları çekmek üzere piyasaya sürülen bir enstrümandır. Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından 15 Haziran'dan itibaren ihraç edilmesi planlanan GES'ler, 3 ayda bir kupon getirisi sağlayacak şekilde planlanmış ve asgari gelir garantisi sunarak yurt içi tasarrufların arttırılması ve yatırımcı tabanının genişletilmesine yönelik olarak yatırımcısını teşvik etmeyi hedeflemiştir. Hazine tarafından daha önce de GES ihracı yapılmış ve ilk olarak 28 Ocak 2009 tarihinde gerçekleştirilmiştir. GES ihraçlarında getiriler, Kamu İktisadi Teşebbüsü statüsündeki kurumların gelirleri esas alınarak getiri hesaplamalarının yapılacağı açıklanmıştır. Türkiye Petrolleri Anonim Ortaklığı, Devlet Malzeme Ofisi, Devlet Hava Meydanları İşletmeleri gibi kar eden kamu kurumlarının bütçeye aktarılan üç aylık ve altı aylık hasılat paylarının toplamına endekslenerek getiri düzeyleri tespit edilecektir. Asgari kupon garantisi sayesinde, yatırımcının gelir payındaki değişimlerden olumsuz etkilenmesinin önüne geçeceği düşünülmektedir. Yatırımcı açısından sevindirici bir diğer konu ise gerçekleşen gelir tahsilatının bütçede açıklanan azami tutarların üzerinde olması durumunda yatırımcılara söz konusu azami tutar karşılıkları esas alınarak ödeme yapılacak olmasıdır.
Borç senetlerine yapılacak yatırımlar ile enflasyon yönünde artan baskının da hafiflemesi umulmaktadır. TÜİK verilerine göre yüzde 73,5 olan enflasyon elbette yüksek enflasyondur ve düşürülmesine yönelik ciddi çözümler üretilmesi elzemdir. Ekonomilerin normal akışı içinde olduğu ve süreç içinde minik sapmaların yaşandığı dönemlerde para politikası enstrümanları aracılığıyla "fine tuning (ince ayarlama)" yapılması çok zaman yeterli olur. Küçük düzeyde yapılan faiz artırımlarından reeskont oranlarında yapılacak değişikliklere ve diğer açık piyasa işlemlerine kadar merkez bankalarının ellerinde bulunun para politikası araçları farklı şekillerde uygulanabilir. Daha büyük sorunlar söz konusu olduğunda da bunlara maliye politikaları eklenerek daha geniş katılımlı ve uzun süreli programlar uygulanmaya başlanılır. Türkiye'de mevcutta yaşanmakta olan ekonomik sorunlar maalesef ince ayarlama politikaları ile hızlıca çözümlenecek düzeyde küçük sorunlar değildir. Bu nedenle palyatif çözümler ekonomimizin içinden geçmekte olduğu dönemde sorunları çözmekten öte yukarıda sözünü ettiğimiz "güven" faktörünün piyasa oyuncuları arasında zayıflamasına yol açar ve beklenti kanalı olumsuza döner. Olumsuz beklentiler arasında doların hızla artışa geçeceği, yükselişinin durdurulamayacağı korkusu hakim olduğunda da uygulamaya konan politikalar çok etkili ve doğru politikalar olsa da başarılı olamazlar.
Bu nedenle ekonomimizin halen karşı karşıya olduğu sorunları doğru şekilde analiz ederek iyi düşünülmüş ve ekonomiyi kalıcı olarak düze çıkaracak politikaların dizayn edilmesi ve bunu hem toplumla hem de piyasa oyuncuları ile etkin iletişim kanalları üzerinden paylaşılması hayati öneme haizdir.
Bunun yanında "cansuyu" denebilecek derece önemli bir politika, ülkeye dışarıdan sermaye çekebilmektir. Yabancı yatırımcılar için cazip olabilecek projelerin hızla ortaya konarak yurt dışından doğrudan yabancı yatırım çekilmesi ekonominin ihtiyaç duyduğu kaynağı sağlayacaktır. Zira her ne kadar ekonomiler artık pandemi öncesi performansları ile üretim yapmaya yönelik faaliyetlerine kısmen geri dönmüş olsalar da Türkiye'de halen artan enflasyona karşın yeterli düzeyde istihdamın sağlanamaması ve işsizliğin yüksek düzeylerde seyretmesi devam etmektedir. Gerçekten de Türkiye ekonomisinde halen fiyatlar üretimden hızlı koşmaya devam etmektedir. Fiyat-üretim denkliği sağlanamadığı sürece de enflasyon/kur/fiyat sarmalı devam edecek gibi görünmektedir. Bu noktada altını çizmekte fayda gördüğümüz önemli bir husus, ekonomide yaşanmakta olan sorunların çözümünü faiz artırımında gören iktisatçılar halen aynı stratejinin uygulanmasını öneriyor olmalarıdır. Tek haneli ılımlı seyreden enflasyon düzeylerinde faiz artırımları etkili birer enstrüman olabilir. Ancak TÜİK tarafından açıklandığı kadarıyla yüzde 73,5 düzeyinde seyreden enflasyonu faizi artırarak düşürme çabası oldukça sığ bir bakış olacaktır. Bu politikaya göre yatırımcıyı çekmek için faiz oranları yüzde kaç olmalıdır ve bu düzeyde bir faiz ödemesinin altından Maliye nasıl kalkacaktır?
Yatırımcıların TL'ye daha fazla ilgi göstermesi ile dolara yönelik artan talebin hafifletilmesinin ana hedef olarak belirlendiği GES'e ilgi düzeyi, enstrümanın kullanım sürecini de belirleyecektir. Ancak yukarıda da ifade ettiğimiz gibi yapısal sorunların çözümünde köklü, kalıcı, somut ve planlı para ve maliye politikalarının oluşturulması ve hızla uygulamaya konarak tüm toplum katmanlarının ortak katılımı ve fayda ve maliyetlerine hep beraber katlanılması ile aşılabilecektir. Ayrıca ülkeye yönelik hızlı sermaye girişi de politikaların etkinliğine çok büyük katkı sağlayacaktır. Yaklaşan seçimler elbette kalıcı ve yapısal tedbirleri almayı güçleştirmektedir. Ancak palyatif çözümler ekonomimiz açısından maalesef kalıcı çözüm olamayacaktır.
